文財(cái)信國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院

伍超明/胡文艷

(相關(guān)資料圖)

正文

事件：8月17日晚，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告”）。對(duì)于其中透露的重點(diǎn)信息，我們解讀如下：

投資要點(diǎn)

8月17日晚，央行發(fā)布《2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，作出外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也面臨新的困難挑戰(zhàn)，但通脹有望從低位觸底緩慢回升的基本面判斷，預(yù)計(jì)下一階段寬松加力已在路上，降準(zhǔn)、降存款利率概率偏大，不排除房地產(chǎn)等領(lǐng)域創(chuàng)設(shè)一些新結(jié)構(gòu)性的工具，甚至多次降息的可能。此外，報(bào)告延續(xù)政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)的提法，金融對(duì)地產(chǎn)的支持力度有望明顯加大；同時(shí)針對(duì)匯率問(wèn)題，央行堅(jiān)持“以我為主兼顧內(nèi)外均衡”的政策立場(chǎng)，但也強(qiáng)調(diào)有充足的工具箱堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)化解，報(bào)告提出“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，預(yù)計(jì)地方政府一攬子化債方案有望加快出臺(tái)。

一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊未消，國(guó)內(nèi)面臨新的困難挑戰(zhàn)

對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，報(bào)告基本延續(xù)7月政治局會(huì)議表述，認(rèn)為“當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也面臨新的困難挑戰(zhàn)”，較一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解”、“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足”等提法（見(jiàn)表1），對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的問(wèn)題擔(dān)憂(yōu)明顯增加。

具體看，國(guó)際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻：一是指國(guó)際政治形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，地緣博弈持續(xù)緊張，世界經(jīng)濟(jì)逆全球化風(fēng)險(xiǎn)上升，我國(guó)面臨的外部打壓遏制風(fēng)險(xiǎn)趨于上行；二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融的累積效應(yīng)還將持續(xù)顯現(xiàn)，金融市場(chǎng)不確定性和避險(xiǎn)情緒依舊存在，全球流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體溢出；三是受通脹下行緩慢，而勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策不確定性上升，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在：一是國(guó)內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，如消費(fèi)端居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，投資端民間投資信心不足，1-7月份民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%，低于全部投資3.9個(gè)百分點(diǎn)。二是一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，如1-6月份規(guī)上制造業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本達(dá)到近九年來(lái)最高水平，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比降幅仍在10%以上，小型企業(yè)PMI仍處在50%臨界值下方且大幅低于大型企業(yè)PMI。三是重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，主要體現(xiàn)為地方財(cái)政收支平衡壓力加大、部分房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營(yíng)房企風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)一步暴露、高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增多。四是世界經(jīng)濟(jì)逆全球化風(fēng)險(xiǎn)上升疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線(xiàn)外遷現(xiàn)象。

二、通脹形勢(shì)：年內(nèi)最低點(diǎn)已過(guò)，未來(lái)有望穩(wěn)步恢復(fù)

對(duì)于物價(jià)的判斷，報(bào)告主要傳遞出三方面的信號(hào)：

一是強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)當(dāng)前沒(méi)有通縮，下半年也不會(huì)有通縮，并態(tài)度鮮明地剔除物價(jià)有望觸底回升。央行預(yù)計(jì)8 月開(kāi)始CPI 有望逐步回升，全年呈U型走勢(shì)；PPI 同比已于7 月觸底反彈，未來(lái)降幅還將趨于收斂。根據(jù)我們的判斷，預(yù)計(jì)年內(nèi)通脹底已過(guò)，PPI已于6月見(jiàn)底，此后降幅將逐漸收窄；7月CPI為年內(nèi)唯一負(fù)值，隨后將步入回升通道，全年無(wú)通縮風(fēng)險(xiǎn)?？傮w上，國(guó)內(nèi)通脹大概率呈現(xiàn)出由低位緩慢修復(fù)的特征。

二是報(bào)告指出需求不足不利于物價(jià)穩(wěn)定，提出未來(lái)政策將加力推動(dòng)物價(jià)和需求恢復(fù)。如報(bào)告首次提及“發(fā)揮好金融在促消費(fèi)、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需中的積極作用，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定”，反映出物價(jià)低迷是需求不足、信心不穩(wěn)的體現(xiàn)，未來(lái)政策將著力提振需求與信心，推動(dòng)物價(jià)回歸常態(tài)水平。

三是對(duì)于海外通脹的判斷，報(bào)告認(rèn)為外部主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力總體緩解，但通脹下降速度仍相對(duì)較慢，未來(lái)通脹回落過(guò)程可能還會(huì)較為曲折。

三、下一階段貨幣政策：寬松加力已在路上，降準(zhǔn)降息仍有空間

面對(duì)新的困難挑戰(zhàn)較多、物價(jià)低位緩慢回升的經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)于下一階段貨幣政策，報(bào)告重提“加大宏觀(guān)政策調(diào)控力度”、“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，并刪去一季度報(bào)告中“搞好跨周期調(diào)節(jié)”的表述；同時(shí)指出政策目標(biāo)由一季度的“三個(gè)兼顧”（兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡），變?yōu)椤安粩嗤苿?dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解”。反映出兩點(diǎn)信號(hào)：一是未來(lái)貨幣寬松加力的指向明確；二是當(dāng)前政策重心已轉(zhuǎn)向全力穩(wěn)增長(zhǎng)、提信心和化風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策將在以下幾方面加力：

一是流動(dòng)性方面，降準(zhǔn)值得期待。如報(bào)告新增“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕”，意味著央行貨幣政策工具箱已重新打開(kāi)；同時(shí)面對(duì)二季度以來(lái)國(guó)內(nèi)信貸增速持續(xù)回落，報(bào)告提出“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，意味著下半年穩(wěn)定信貸、提振有效融資需求訴求仍偏強(qiáng)。降準(zhǔn)既有利于為銀行釋放長(zhǎng)期低成本資金，緩解流動(dòng)性約束，提高其信貸供給意愿與能力，又能提振信心、改善預(yù)期增加信貸需求。

二是價(jià)格方面，實(shí)體降成本仍有空間。本次報(bào)告明確指出要“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，與一季度報(bào)告“保持利率水平合理適度”提法相比，推動(dòng)實(shí)體降成本的意愿明顯更強(qiáng)。6月份國(guó)內(nèi)一般貸款加權(quán)平均利率、個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別為4.48%和4.11%，分別較一季度小幅回落5BP和3BP，均已處于歷史偏低水平（見(jiàn)圖1）。預(yù)計(jì)隨著6月、8月降息落地后，企業(yè)和居民融資成本下行空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，或迎來(lái)較大幅度的回落，其中為推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)發(fā)展，預(yù)計(jì)個(gè)人住房貸款利率下調(diào)幅度有望更大。此外，當(dāng)前實(shí)體需求不足，房地產(chǎn)仍在探底、民企投資信心不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，不排除多次降息的可能性。

三是結(jié)構(gòu)性政策方面，預(yù)計(jì)地產(chǎn)等領(lǐng)域有望再創(chuàng)設(shè)一些新的工具。與一季度央行更強(qiáng)調(diào)落實(shí)存量結(jié)構(gòu)性政策工具為主相比，本次報(bào)告提出“繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實(shí)施期限”，“必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”，意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總體方向也是加力。對(duì)于具體支持領(lǐng)域，報(bào)告在專(zhuān)欄3中首次明確了結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)設(shè)、延續(xù)或退出的考量因素，并指出“進(jìn)”的方面主要是服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展，包括普惠金融、綠色科技金融、支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展等三個(gè)領(lǐng)域。目前來(lái)看國(guó)內(nèi)政策對(duì)于小微、綠色低碳、科技創(chuàng)新等的支持均較為有力，但房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金收縮較快，如2023年上半年國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款中僅有1%流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，而流向小微、綠色、科技領(lǐng)域的信貸占比持續(xù)攀升（見(jiàn)圖2）。預(yù)計(jì)未來(lái)政策對(duì)房地產(chǎn)這一結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域的支持力度有望明顯加大，不排除再創(chuàng)設(shè)一些新的增量結(jié)構(gòu)性工具。

四是存款利率也有望繼續(xù)下調(diào)。報(bào)告在專(zhuān)欄2《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》中指出，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”。但目前我國(guó)商業(yè)銀行凈息差（2023Q1為1.74%）已降至自律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)1.8%的下方，未來(lái)隨著存量個(gè)人住房貸款利率下調(diào)、實(shí)體綜合融資成本繼續(xù)穩(wěn)中有降，銀行面臨的凈息差壓力將進(jìn)一步加大，既會(huì)制約其持續(xù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，也會(huì)導(dǎo)致其面對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)暴露沒(méi)有足夠的風(fēng)險(xiǎn)緩沖。因此，為保證商業(yè)銀行合理的凈息差水平，預(yù)計(jì)隨著銀行資產(chǎn)端實(shí)體融資成本下行，其負(fù)債端存款利率下調(diào)的概率也偏大。

四、房地產(chǎn)：延續(xù)政治局會(huì)議提法，積極調(diào)整優(yōu)化相關(guān)政策

對(duì)于房地產(chǎn)的表態(tài)，報(bào)告與7月政治局的提法一脈相承，刪除了一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“房住不炒”相關(guān)表述，新增要“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，定調(diào)明顯更加積極。對(duì)于下一步地產(chǎn)松綁的方向，可以從兩方面去理解：一是報(bào)告已明確指出的，供給端落實(shí)好“金融16 條”，加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度，延續(xù)實(shí)施保交樓貸款支持計(jì)劃至2024 年5 月末，穩(wěn)步推進(jìn)租賃住房貸款支持計(jì)劃在試點(diǎn)城市落地等等。二是報(bào)告籠統(tǒng)提及“因城施策用好政策工具箱，更好滿(mǎn)足居民剛性和改善性需求”，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)需求端在過(guò)去過(guò)熱階段所面臨的諸多限制性措施松綁充滿(mǎn)期待，預(yù)計(jì)未來(lái)認(rèn)房認(rèn)貸、限購(gòu)限售等政策有望加快放開(kāi)，降低首付比例、下調(diào)房貸利率等政策也有望擇時(shí)出臺(tái)。

五、匯率：堅(jiān)持以我為主，但堅(jiān)決防范超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

本次報(bào)告對(duì)于匯率相關(guān)的表述著墨較多、變化較大，具體而言，向市場(chǎng)傳遞出兩方面的信號(hào)：

一是報(bào)告堅(jiān)持強(qiáng)調(diào)“以我為主兼顧內(nèi)外均衡”的政策立場(chǎng)，表明在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“穩(wěn)匯率”抉擇中，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需被置于更優(yōu)先位置。二季度以來(lái)面對(duì)國(guó)內(nèi)需求不足和人民幣匯率貶值壓力上升的局面，央行6月、8月連續(xù)兩次降息，便是以我為主的充分體現(xiàn)。此外，在專(zhuān)欄4中，央行也明確表示，“人民幣匯率反映人民幣與其他貨幣的比價(jià)關(guān)系，受內(nèi)外部多種因素影響，短期不確定性大，也測(cè)不準(zhǔn)，但長(zhǎng)期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面”，意味著保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不失速，是匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定的重要前提條件。

二是高度重視近期匯率的高波動(dòng)特征，強(qiáng)調(diào)必要時(shí)堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。如本次報(bào)告刪去了一季度“增強(qiáng)匯率彈性”提法，并新增“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項(xiàng)調(diào)控儲(chǔ)備工具，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，必要是對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”等表述。這反映出面對(duì)近期匯率波動(dòng)較大的特征，央行高度重視，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)其有充足的政策工具儲(chǔ)備，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，不排除未來(lái)央行將通過(guò)調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及存款準(zhǔn)備金率、增加逆周期因子使用等方式，引導(dǎo)匯率預(yù)期，防止匯率大起大落。

六、風(fēng)險(xiǎn)化解：緊迫性提升，加大金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)防范化解相關(guān)提法，兩方面值得關(guān)注：一是本次報(bào)告提出要“強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范化解”，相比一季度報(bào)告“加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范化解”的表述，反映出風(fēng)險(xiǎn)化解的力度明顯更強(qiáng)、緊迫性提升。二是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)化解的具體方向，與以往表述相對(duì)籠統(tǒng)相比，本次報(bào)告首次明確“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“構(gòu)建分級(jí)分段的銀行風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)、預(yù)警和硬約束早期糾正工作框架”、“穩(wěn)步推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)”。這意味著，一方面受經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整導(dǎo)致土地收入下行等的影響，地方政府債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)明顯加劇，部分企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加并向金融部門(mén)傳導(dǎo)；另一方面預(yù)計(jì)地方政府一攬子化債方案有望加快出臺(tái)，貨幣政策將從流動(dòng)性和利率兩個(gè)層面為此創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境，預(yù)計(jì)債務(wù)置換、金融機(jī)構(gòu)貸款展期、地方政府出讓持有股權(quán)等償還債務(wù)的化險(xiǎn)路徑均值得期待。